el VIX

1. Qué es el VIX?

El VIX es un indicador calculado por la Bolsa de Opciones de Chicago (CBOE – Chicago Board of Options Exchange). Muchos analistas financieros se refieren a este indicador como el índice del miedo. Esto debido a que en épocas en que los mercados accionarios caen el VIX sube significativamente. En la Figura 1 podemos observar como se ha comportado el VIX y el S&P500 desde Enero de 2011 hasta Mayo de 2013. Podemos ver como en Julio del 2011 el VIX subió hasta niveles de 50 mientras el mercado accionario bajaba. Al final de la muestra se ve como el VIX ha ido cayendo mientras los mercados accionarios suben significativamente.

Figura 1

La intención de este breve artículo es explicar que es el VIX y cómo se calcula.

2. Orígenes

En 1993 la CBOE definió un indicador de volatilidad llamado VIX. Este indicador estaba construido a partir de la volatilidad implícita de un conjunto de opciones del índice S&P100 (el ticker de este índice accionario es OEX). En general la volatilidad implícita ha sido considerada un proxy de la expectativa de volatilidad futura. En este caso la volatilidad implícita de las opciones sobre el OEX daría una idea de lo que el mercado esperaría va a ser la volatilidad futura de este indicador. En la sección de herramientas explicamos con un poco más de detalle que es la volatilidad implícita y como se calcula.

El VIX original utilizaba la volatilidad implícita de un conjunto de opciones At the money – ATM. Recordemos que estas opciones son aquellas cuyo strike es igual al forward del plazo respectivo. Inicialmente el VIX se definió como un índica con plazo al vencimiento de 30 días. Como en los mercados de opciones listadas la fecha de vencimiento es fija, no es común tener opciones cuyo vencimiento sea exactamente 30 días. De esta forma, para calcular el VIX se necesitaba utilizar alguna técnica de interpolación usando volatilidades implícitas de opciones cuya fecha de vencimiento estuviera alrededor de 30 días. De la misma forma, como en los mercados de opciones listadas los strikes son fijos, no es común que ninguna opción tenga un strike exactamente ATM. Por ello debe también interpolarse para obtener la volatilidad implícita de una hipotética opción ATM. Se puede consultar sobre técnicas de interpolación de volatilidades en nuestra sección de herramientas.

De esta forma el VIX era calculado a partir de 8 opciones: 4 opciones con un plazo menor a 30 días y 4 opciones con un plazo mayor a 30 días. En cada plazo se tomaban 2 opciones (1 CALL y 1 PUT) cuyo strike estuviera por debajo del forward y 2 opciones (1 CALL y 1 PUT) cuyo strike estuviera por encima del forward. A partir de estas se calculaba la volatilidad implícita de una opción teórica con plazo igual a 30 días y un strike ATM. Este calculado debe como resultado el VIX.

3. Algunos problemas del VIX original

En los mercados de opciones existe una estrategia de trading denominada “Arbitraje de Volatilidad”. Esta estrategia consiste en operar la volatilidad implícita en las opciones contra la volatilidad realizada en el activo subyacente. Normalmente esta estrategia se ejecuta usando opciones ATM. Veamos un ejemplo sencillo.

Supongamos que el VIX se encuentra en 25%. Supongamos igualmente que realizamos un análisis y concluimos que la volatilidad del OEX para el mes siguiente va a ser el 30%. La estrategia de arbitraje de volatilidad nos sugiere que debemos comprar opciones ATM y cubrir el delta constantemente. Si nuestro pronóstico de volatilidad es acertado nos ganaríamos la diferencia entre la volatilidad implícita y la realizada. En nuestro curso de opciones intermedio explicamos con un gran nivel de detalle en que consiste esta estrategia.

La estrategia de arbitraje de volatilidad tiene un gran problema cuando se usan opciones ATM: Si el activo subyacente se aleja mucho del strike de las opciones que se tienen, estas opciones tienden a perder su gamma casi por completo. Cuando esto ocurre la estrategia de arbitraje de volatilidad no funciona muy bien. Es por ello que los agentes que operan activamente este tipo de estrategias prefieren usar otros instrumentos. Uno de ellos apareció hacia finales de la década de los noventa y es conocido como “Swap de Varianza”. Este instrumento permite operar la volatilidad implícita versus la volatilidad realizada independientemente del nivel del activo subyacente. Es por ello que un proxy de este instrumento fuera algo deseable para reemplazar el VIX.

Otro problema importante que tenía el VIX es que era calculado a partir de opciones del índice S&P100 mientras que el indicador del mercado accionario por excelencia es el S&P500. Por ello también parecía razonable utilizar la opciones sobre el S&P500 en lugar del S&P100.

4. Cambios en el VIX

Hasta el año 2003 el VIX fue calculado de la forma mencionada en el numeral 2. Desde el 2003 la metodología cambió, de forma tal que el VIX fuera mucho más similar a un swap de varianza. Se puede consultar la metodología de cálculo para conocer como funciona. En dicho documento se explica el método operativo de cálculo del VIX. Sin embargo si se quiere entender la teoría de porque se utiliza esta metodología, el documento escrito por Goldman Sachs en 1999, “More than you ever wanted to know about volatility swaps“, es bastante ilustrativo. Ya hemos mencionado que una de las ventajas que tiene un swap de varianza es que no depende del nivel del activo subyacente para operar la volatilidad. Un aspecto muy interesante de este tipo de instrumentos es que teóricamente puede replicarse con un conjunto (infinito) de opciones en donde cada opción tiene un peso diferente dentro del portafolio.

El VIX se calcula utilizando esta metodología básicamente. Allí se hace uso de una aproximación pues en la práctica no se pueden obtener infinitas opciones sino sólo un subconjunto finito.

5. Usos del VIX

Calcular el VIX de la manera expuesta en el numeral 4 ha permitido crear toda una subfamilia de productos de volatilidad. Uno de los de mayor crecimiento en los últimos años ha sido el futuro sobre el VIX. Este contrato básicamente es un swap de varianza que empieza en el futuro (forwards start variance swap). Los traders de volatilidad pueden entonces (por lo menos en la teoría) replicar los futuros sobre el VIX con un conjunto de opciones sobre el S&P500. De esta forma se pueden explotar posibles relaciones de arbitraje. También han surgido otros productos como opciones sobre los futuros sobre el VIX. Con este último producto se pueden operar estrategias de volatilidad de la volatilidad.

Indicadores como el VIX se están extendiendo a las bolsas de diferentes mercados desarrollados y están creando una nueva clase de activos para los inversionistas a partir de los mismos. Dado que generalmente la volatilidad tiene una correlación negativa con los precios de las acciones, los productos de volatilidad pueden generar estrategias de cobertura y diversificación para los portafolios de acciones. Muchos administradores de portafolio están empezando a utilizar estos productos como una nueva clase de activo. Seguramente en unos años vamos a crear índices de volatilidad para nuestros mercados locales con los cuales tendremos nuevas posibilidades de inversión. Por lo pronto es interesante conocer que existen esta clase de productos y que para el inversionista interesado en las finanzas cuantitativas pueden existir interesantes oportunidades en los mismos.